隐形冠军058：集采后股价暴跌80%的胰岛素龙头
大家好，我是初善君。
之前一直有小伙伴希望初善君分析一下胰岛素市场的隐形冠军企业甘李药业和通化东宝，说实话，我是抗拒的。原因很简单，集采之后，整个胰岛素市场规模可能会腰斩，当一个行业都要腰斩的时候，这个行业的龙头应该是最惨的。
事实上也是如此。2022年前三季度甘李药业实现收入12.37亿元，同比减少51%，实现扣非归母净利润-4亿元，惨不忍睹。
股价上，甘李药业2020年上市股价创了201元高度后，持续下跌，跌幅超过80%。同时还伴随着原始股的持续减持：前十大股东持股比例从83%下降至67%，而且还在继续减持。
但是初善君看了眼甘李药业的报表，远超我的预期，那真的是非常干净：截止2022年Q3，公司报表货币资金30亿，交易性金融资产18亿，几乎没有应收账款，没有有息负债。这代表即使公司今年亏损了，影响不大，公司没有现金流压力，甚至可以说，公司继续亏损三五年影响也不大：不差钱，肯定可以活下去。
换言之，如果公司未来可以恢复一定的增长，或许是一个投资机会。
1、胰岛素龙头，被集采爆杀！
甘李药业是国内胰岛素龙头企业。
根据机构分享的2021Q1等级医院胰岛素市场份额，可以看到甘李药业市场份额约为13.14%，超越礼来排在第三，前两位则是国外企业诺和诺德和赛诺菲。国内企业里，通化东宝排在第五位，与甘李药业为国内胰岛素双雄。
从这次胰岛素集采中标来看，甘李药业中标三代胰岛素1160万支，市场份额约为9.39%。不过整体来看，集采依然是海外企业唱主角：进口企业中标14780万支，市场份额为69%。当然，二代胰岛素里，通化东宝市场份额更是高达35%，中标3139万支。
总之，甘李药业是国内胰岛素龙头企业，甘李药业的名字来源于它的创始人甘忠如和李一奎，而李一奎是通化东宝的实际控制人。实际上通化东宝原来是甘李药业的大股东，后来两者才分家：通化东宝保留了二代胰岛素的专利，而甘李药业带走了三代胰岛素的专利。
目前甘忠如依然是甘李药业的第一大股东，加上第三大股东，合计持股比例接近40%，目前这些股份还没有解禁，要到明年6月份，到时候要看看会不会减持，我猜测会减持，因为前十大股东里，所有的原始股东都在减持。
考虑到这些股东持续减持，不排除股价持续新低，安全边际估计要到1.2-1.5倍PB了，可以后面在观察。
管理层来看，公司管理层主要是2020年换的，都比较年轻，甚至还有91年的，平均年龄不到40岁：人家91年的都在上百亿的上市公司做高管了，你们呢！
从历史数据来看，2017年之前，甘李药业数据增长非常好看，收入从9亿元增长至24亿元，扣非归母净利润从3亿元增长至11亿元。2018年至2021年，行业竞争激烈，替代药品上市等因素导致收入、利润增速下滑。但是2022年的集采真的是暴击了，收入下滑51%，利润直接亏损4亿元。
当然，这个亏损也不是真实的盈利反应，因为集采导致以前的销售按照新价格执行，Q2、Q3分别冲回了3.7亿和2亿收入，不然加回来的话，公司不至于亏损。换言之，2022年可能是公司最困难的年份了。
2、胰岛素与糖尿病
胰岛素主要用于治疗糖尿病。
胰岛素市场可以用患者人数、治疗率、治疗中使用胰岛素制剂的比例和年用药费用大概测算。2020年胰岛素市场规模为300亿元左右，2022年预计为180亿元，未来随着集采的持续发力，同时胰岛素价格持续下降，2030年胰岛素市场反而只有156亿元。
同时虽然集采影响很大，但是毛利率还是很高啊：虽然集采降价超过60%，毛利率仅仅从90%下降至78%，依然有78%的毛利率。
目前胰岛素产品共有三代，分别为动物源胰岛素、重组人胰岛素及重组胰岛素类似物。目前动物源胰岛素市场份额非常低了，主要是二代重组人胰岛素和三代重组胰岛素类似物，三代市场份额比二代高一些。
一个不好的消息是虽然甘李药业、通化东宝在国产企业遥遥领先，但是不少国产企业依然在推进，包括东阳光、海正药业、岳普医疗等，这意味着集采之后，这些还面临着进一步的竞争。
同时在治疗糖尿病上，胰岛素并非唯一选项，还要面临企业降糖药物的竞争。治疗糖尿病可以使用胰岛素和降糖药物，临床上常用的降糖药物还包括口服药物（包括二甲双胍、磺脲类促泌剂、格列奈类促泌剂、噻唑烷二酮（TZD）、α-糖苷酶抑制剂、DPP-4抑制剂、SGLT-2抑制剂等）、GLP-1受体激动剂等。
从市场竞争来看，根据米内网数据，2018年至2021年，胰岛素及其类似药的在糖尿病治疗用药的市场份额由41.90%增长至45.99%，处于绝对领先的地位。降糖药物里，不断有新药物出现，新老交替。比如2018年至2021年，新型药物DPP-4、SGLT-2和GLP-1的份额提升非常快。
所以关注胰岛素市场不能只关注胰岛素市场，降糖药物的发展也需要关注。
对于甘李药业来说，2022年公司研发生产的DPP-4抑制剂磷酸西格列汀片获批上市，为公司首个获批上市的口服降糖药物，后续可以关注销售额情况。
3、成长还是成长
对于现在的甘李药业和通化东宝来说，成长或者说如何恢复增长才是最核心的问题。
先看甘李药业，甘李药业2021年推出一次股权激励，结果股价跌的太快，直接破了行权价，所以等于失效了。2022年又推出一次股权激励，行权价只有17元，应该不会破，解锁的业绩要求是2023年要求净利润不少于3亿元，2024年不少于6亿元，2025年不少于11亿元。
这个业绩还是有难度的，可以实现的路径是基本盘胰岛素业务的恢复、公司积极拓展胰岛素产品海外上市、新研发的其他胰岛素药物上市等。
从研发投入来看，这几年研发投入增长很快，2021年研发投入5.5亿元，占营业收入的比例高达15%，其中少部分资本化，还行。考虑到公司收入的下滑，研发投入估计要下滑，不下滑的话，占营业收入的比例就太高了。
如果按照2025年公司11亿利润计算，给20倍-30倍PE（已经开始增长），市值空间是220亿到330亿，目前市值190亿元，如果跌到110亿附近还是不错的。
不过不好的地方也有，公司在不缺钱的情况下，居然还要增发，当然增发对象是公司实际控制人甘忠如，这其实是变相的低价获取公司的股份。不然，这个钱直接增持也可以。
整体评价甘李药业，相对还是一般，先等到明年解禁，看看是否减持吧。
4、通化东宝
再看通化东宝，利润表数据几乎跟甘李药业复制过来的：2017年之前经历了快速增长，收入翻倍利润翻四倍；2018年至2021年，通化东宝收入、利润几乎没有增长，比甘李药业差一些；2022年前三季度表现就好，收入仅下滑15%，扣非归母净利润仅下滑27%。
通化东宝的看点在于二代胰岛素遥遥领先，三代胰岛素逐步放量。
从研发投入来看，通化东宝也不少，2021年投入3.8亿元，不过公司历史上资本化比例一直比较高，超过50%，这一点必须差评。
从资产负债表来看，也非常干净，没有有息负债，货币资金也有12亿元，不过肯定没有甘李药业好。
目前看，通化东宝市值186亿元，跟甘李药业差不多。
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